受影视业务影响业绩同减11.85%，游戏势头强劲，维持买入评级

公司20 日发布19 年业绩快报，全年共实现营收80.38 亿元，归母净利约15.04 亿元，同减11.85%。业绩下滑主要由于影视业务预计亏损3.1 亿元。游戏业务受多款手游与电竞赛事提振发展良好，实现净利约18.8 亿元。根据业绩快报，同时考虑游戏业务会计处理方式随产品结构变化，我们下调预测毛利率，对应下调19~21 年净利至15.04/23.47/25.76 亿元，EPS 为1.16/1.82/1.99 元。可比公司20 年平均PE 25.43X，考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升，给予公司20 年PE32-33X 估值，对应调整目标价为58.24-60.06 元，维持买入评级。

游戏：业务整体表现亮眼，明星手游与电竞赛事带来较大增量

游戏业务实现营收约68.3 亿元，同增25.99%；净利润约18.8 亿元，同增37.41%。19 年多款新上线手游超出市场预期，如其中的《完美世界》手游授权第三方运营，据伽马数据测算，首月流水已达10 亿；自研自发手游《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》上线后保持畅销榜较高排名，业绩贡献大。公司代理端游《DOTA2》收入稳定，19 年8月与Valve 联合举办2019DOTA2国际邀请赛（TI9），电竞与游戏运营业务实现协同，业绩均得到提升。

影视：行业市场环境收紧致使业务亏损，存货、商誉未来减值风险较低

影视业务营收12.1 亿元，同减42.54%，受市场环境紧缩影响亏损3.1 亿元。影视部分存货可变现净值低于账面成本，计提存货减值准备3.6 亿元，18 年影视库存约7.3 亿元，计提后存货跌价风险得到释放。由于收购天津同心影视传媒形成的商誉可回收金额低于账面价值，计提减值准备3.5 亿元，因已约定业绩补偿收益，对公司业绩影响不大；计提后商誉约6.2 亿元，其中Cryptic Studios、Global InterServ、C&C Media 商誉合计4.1 亿元，三者主营游戏业务，我们认为经营状况较好，未来商誉减值风险较小。

一季度预期：游戏受益宅经济大幅提升，影视优质存货陆续释放

据伽马数据，20 年1 月中国手游市场同比大增49.5%，据其统计公司《完美世界》手游为春节流水增量榜第10 位；据七麦数据，截至2 月20 日，《新笑傲江湖》始终保持iOS 畅销榜前15 位；加上春节的运营活动，我们预计一季度公司游戏业务同比将实现高增长；影视方面，《冰糖炖雪梨》优酷预约数破百万，已进入集中宣传期；《暴风眼》于2 月初取得发行许可证，两部剧集题材积极向上，预计将于近期定档，为一季度贡献收入。

游戏龙头地位稳固，影视业务风险已释放，维持买入评级

根据业绩快报，考虑游戏业务营收的会计处理方式随产品结构变化，我们下调了预测毛利率，并下调公司19~21 年净利至15.04/23.47/25.76 亿元（前值为20.81/25.30/27.76 亿元），EPS 为1.16/1.82/1.99 元。可比公司20 年平均PE 为25.43X，考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升，我们给予公司20 年PE 32-33X 估值，对应调整目标价为58.24-60.06 元，维持买入评级。

风险提示：影视项目政策监管风险、游戏表现不及预期。