行业跟踪

　1、销售：开复工继续推进，4 月70 城房地产销售面积和销售额环比继续回升，不过同比仍有10%左右的降幅。累计来看，1-4 月全国房地产销售面积和销售额同比降幅仍在20%以上，各线城市表现接近。4 月我们跟踪的70 城房地产销售面积环比3 月继续回升38%，其中一线、二线、三线及以下城市分别环比回升48%、41%和28%；全国房地产销售额环比3 月回升35%，其中一线、二线、三线及以下城市分别环比回升36%、36%和33%。4 月大部分省份下调应急响应级别，继续推进开复工，带动房地产销售面积和销售额继续反弹，不过同比去年仍表现为下跌，单月销售面积和销售额分别同比下降11%和10%，其中一线、二线、三线及以下销售面积同比分别下降16%、14%和3%，销售额分别下降12%、12%和0%，同比来看一线城市仍受到疫情较大冲击。价格方面，4 月房地产销售均价环比继续下跌1%，同比涨幅下降至5%，其中以一线城市环比下跌6%，各线城市同比涨幅基本已拉平。合计来看，1-4 月全国商品房销售面积、销售额同比分别下降27%和21%，均价涨幅8%左右，各线城市表现接近。

　根据统计局，4 月商品房销售回落已不足5%，房地产开发投资额同比反弹7%。1-4 月竣工降幅低于销售，使得房地产库存去化周期被动拉长，其中一线城市与前期高点已经非常接近。1-4 月全国商品房销售面积、销售额、房屋新开工面积、竣工面积、房地产开发投资分别同比下降19.3%、18.6%、18.4%、14.5%和3.3%，其中4 月单月销售面积、销售额、房屋新开工面积、竣工面积同比分别下降2.1%、5%、1.3%和8.8%，房地产开发投资同比回升7%。房地产库存去化周期继续拉长，4 月全国房地产去化周期上升到17.65 个月，在3 月基础上进一步拉长1 个月，仅次于12年初和14-15 年超过20 个月的高库存时期。分城市看，一线、二线、三线及以下城市分别为15.76 个月、14.77 个月、19.41 个月，其中一线和三线及以下城市走高，一线城市已经与前期高点17 个月左右非常接近。

　2、二手房：4 月全国二手房成交量环比同样继续回暖，同比小幅下降，表现略好于新房。4 月全国二手房成交面积环比大幅上升66%，其中一线、二线、三线及以下城市分别上升44%、98%、54%。全国同比仍小幅下降2%，其中一线、三线及以下分别下降6%和4%，二线城市微增4%。具体的一线城市细分，北京、上海二手房成交面积仍为同比下降13%和5%，深圳增长8%，回升最为明显。合计来看，1-4 月全国二手房成交面积同比下降14%，其中一线、二线、三线及以下城市分别下降19%、16%和8%，表现略好于新房。

　3、房贷：4 月新增居民中长期贷款恢复增长不过同比增速仍比较弱，1-4 月合计同比下降5.4%。4 月新增居民中长期贷款4389 亿元，环比3 月下降7.4%，同比去年4 月增长5.4%。随着复工复产的推进，居民房贷开始增长。1-4 月共新增居民中长期贷款16989 亿元，同比下降5.4%，仍为负增长。

　4、土地：4 月一二线城市推地、成交再度大幅增长，带动土地市场量价齐升，300 城土地成交额环比大增1.5 倍，同比增长近30%；1-4 月累计土地成交额同比增长3.9%，年内首次转正。以规划建筑面积计，4 月全国300 城土地推出面积10741.42 万平米，环比和同比分别大增91.6%和19.8%；土地成交面积9478.25 万平米，环比和同比分别大增111%和20.4%，流拍率3%，流拍率处于历史低位。土地成交额4811.8 亿元，同比大幅上升28.8%，环比3 月大幅上升147.6%；土地成交溢价率18%，土地热度较达到年内最高。4 月土地成交面积和土地成交额环比和同比大幅上升，主要由于一二线城市高价地入市，其中一线、二线城市推地面积分别环比上升103%和141%，土地成交额分别环比大幅上升252.7%和149%。具体来看，一线城市的北京、上海、广州和二线城市的厦门、南京、杭州纷纷加大供应，尤其是上述三个二线城市加大优质地块供应，厦门思明区地块总价103.55 亿元、溢价率44%为4 月总价榜首，南京3 幅土地进入成交总价top10、合计成交总价200.8 亿元。由于4 月土地市场量价齐升，带动1-4 月土地成交额累计同比增长3.9%，年内首次转正。

　5、资金：4 月房地产开发资金来源中定金及预付款同比下降10%，降幅有一定收敛，融资为主的资金来源同比增长超过5%，带动1-4 月房地产开发资金合计同比下降10.4%，继续收敛，我们认为考虑各项应付款后有望实现同比正增长。根据国家统计局，不考虑各项应付款的情况下，1-4 月房地产开发资金共4.7 万亿元，同比下降10.4%，较1-2月的17.5%和1 季度的13.8%同比降幅逐季收敛。分项看，国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款累计分别同比下降2.5%、5.2%、18.9%、5.4%，降幅较前期均表现为逐季收敛，不过绝对值来看最反映销售的定金及预收款仍有较大幅度下降，与商品房销售额同比降幅接近。单月来看，4 月不考虑各项应付款的房地产开发资金合计为1.34 万亿元，同比下降0.6%。其中国内贷款、自筹资金同比分别增长10.6%、5.8%，定金及预付款、个人按揭贷款同比分别下降10%和0.6%，即与融资有关的资金来源单月同比已经正增长且幅度在5%以上，与销售有关的资金同比仍为负增长，其中最直接反映销售的定金及预付款降幅与4 月单月商品房销售额降幅持平。

　另外，4 月各项应付款数据仍未披露，根据前期已披露的数据来看，今年各项应付款表现远远好于其他各类资金，1-2月、1 季度各项应付款累计分别同比下降1.5%和增长20.5%，考虑各项应付款后的房地产资金来源分别同比下降11.7%和下降3.7%，降幅显著低于同期除各项应付款外的其他资金来源（除各项应付款外的其他资金来源1-2 月、1 季度同比下降17.5%和下降13.8%）。今年疫情冲击下房地产去化难度超过往年，在此背景下企业通过占压建筑商和上游钢铁、水泥等企业资金，此外也可能有土地出让金缓交、分期缴纳等因素影响，可提供一定房地产开发资金。我们将1-4 月的除各项应付款外的其他资金来源4.7 万亿元与1-3 月各项应付款1.96 万亿元合计后为6.66 万亿元，如果各项应付款能够达到5000 亿元（3 月单月各项应付款为5927 亿元）的水平，则包含各项应付款后的房地产开发资金就略超去年1-4 月。

　债券和非标融资方面，4 月各类融资渠道降温，境内债券发行和净增均下降且分化比较明确，美元债和信托净增均降为负，总体直接融资净增为负。4 月房地产境内债券、美元债、信托发行量分别为485 亿元、2.87 亿美元和570.9 亿元，扣除到期后净增量分别为168 亿元、-11.3 亿美元和-108.7 亿元。4 月房地产境内债券发行量环比3 月下降41%，净增量大幅下降75%左右，分评级看AAA 和AA+净增量分别为150 亿元和28 亿元，AA 及以下和无评级净增为负。

　4 月复工复产推进但房地产销售数据仍比较弱、1 季报显示房企流动性压力上升分化加剧，加上美元债市场走弱，市场逐步回归基本面驱动的分化格局。分化还体现在利率方面，良好资质发行人票面利率再创新低，而弱资质发行人票面利率仍比较高，例如金地4 月发行3 年和5 年期中票，票面利率分别为3.05%和3.55%，与3 月万科发行的同期限债券利率之差已经压缩在10bp 以内，较3 月龙湖发行的5 年期中票票面3.8%下行了25bp；而阳光城、泛海发行的2-3 年期债券票面利率都在7%左右，富力也超过6%。美元债方面，3 月中旬一级发行萎缩，4 月仅发行2 支债券，其中新湖中宝3 年期0.87 亿美元债券由浙商银行提供维好协议，发行利率4.4%；时代发行364 天2 亿元美元债券，票面利率6%，较前期票面也有一定上升。信托进一步萎缩，而到期量大，全月净减少超过100 亿元。ABS 发行量仅42.4 亿元，较去年同期减半，reits 无发行。

　加总来看，1-4 月房地产非贷款融资净增量远远低于去年，考虑到市场向着基本面主导的分化行情演绎，信托融资仍在收紧，今年房地产行业非贷款净融资额将毫无疑问远低于去年。1-4 月加总，境内债券、美元债、信托发行量分别为1773 亿元、269.9 亿美元、2367 亿元，扣除到期后净增量分别为1011 亿元、191.9 亿美元、81.9 亿元。2019 年1-4月上述三类融资渠道净增量分别为298 亿元、332.6 亿美元、2279.8 亿元，今年仅境内债券净增超过去年，而且扩容规模远远低于信托和美元债净增收缩的规模。考虑到房地产境内债券发行“借新还旧”政策未变，加上疫情冲击房企销售，美元债一二级波动均加大，信托融资仍在收紧，行业信用风险边际上升，个体分化加剧，市场向着基本面主导的分化行情演绎，进而冲击一级发行，总体而言房地产非贷款净融资额仍为正，但净融资额将毫无疑问远低于去年。

　重点覆盖房企表现

　本部分我们重点观测2019 年中指销售额排名前50 且有发债历史（含关联企业）民营房企（共34 家）的经营和融资状况表现。

　4 月34 家重点覆盖房企销售环比上升10%，由于2 月好于全国，3 月以来反弹幅度也弱于全国；拿地环比3 月大幅上升145%，拿地销售比再次上升。4 月34 家重点覆盖房企平均销售面积、销售价格、销售额分别为121 万平米、15519 元/平米、152 亿元，环比3 月分别上升10%、2%、6.8%，表现都弱于全国水平，主要由于2 月大型房企通过拓展网上销售、降价促销赢取销量，销量降幅远低于全国，相应的复工复产后3 月以来反弹力度也弱于全国，其中万科4 月销售还低于3 月，恒大、融创、碧桂园都是小幅超过3 月。拿地方面，4 月重点覆盖房企平均拿地面积、拿地均价、拿地金额分别为136 万平米、7252 元/平米、75 亿元，拿地面积和拿地额环比3 月均翻倍增长，拿地均价也上行15%。销售回升幅度小而拿地大幅增长，使得重点覆盖房企拿地销售比再次上升，平均值为48.35%。说明在一二线优质地块增加供应同时，大型房企抓住机遇巩固优势，其中恒大拿地支出226 亿元居榜首，其次绿城拿地支出172亿元，碧桂园、万科、龙湖、新城、中海、保利都有100 亿元以上的新增土地储备。

　重点房企境内发债占比35%左右，分化比较大。4 月重点房企境内债券发行规模合计169 亿元，占房地产债券发行量的35%，占比较3 月下降，应与4 月发行分化、国企占比上升有关。发行利率也呈分化局势，信用资质良好的发行人继续下行，反之债务负担沉重、流动性紧张的发行人票面利率仍比较高。如前所述，金地的票面利率已经接近前期万科发行的同期限债券而明显低于龙湖前期发行的债券。不过阳光城、泛海等发行利率仍比较高。

　债务到期压力

　房地产境内债、美元债、信托2020 年到期量超过1.5 万亿元，较2019 年增长超过10%，其中2 季度到期规模不大，但信托到期将长期维持在单月700 亿左右到期量。5-6 月境内债券到期（含回售）规模分别为317.3 亿元、283.3 亿元，美元债分别为16.3 亿美元和17.2 亿美元，均处于年内低位。不过，信托4-6 月单月到期量均在700 亿元左右，其中5 月最高达到776.6 亿元，为历史最高，也是年内最高水平。

　债券二级表现

　4 月以来房地产境内债券利差普遍走扩，其中走扩幅度最大的个券同样是利差绝对水平高、信用资质本就比较弱的主体，体现出明显的行业分化格局。3 月美元债市场波动剧烈，传导至境内市场对行业信用风险担忧情绪上升，4 月以来房地产债券收益率和利差均有上升，特别是个体层面对美元债融资依赖度高、信用资质较弱的发行人利差走扩较为明显，其中AAA、AA+和AA 评级行业利差均值分别走扩18bp、34bp 和13bp，而且其中各评级内利差绝对水平高、市场态度偏谨慎的发行人利差走扩幅度更大，体现出明显的行业分化格局。其中AAA 的富力、华夏幸福、红美走扩幅度较大，而中海、南京安居、中粮、建发等国企则有收窄；AA+债券中85%的个券利差走扩，其中泰禾、中天金融、花样年、新湖中宝、蓝光、泛海收益率、利差走扩幅度都在100bp 以上，绝对水平看，泛海、泰禾、华南工业的利差水平超过1100bp，而金茂、新长宁、义乌国资等个券利差仅在20bp 以下；AA 评级中，一季度亏损的华远地产走扩幅度最大，此外福星科技、珠海实业、协信、津住宅等弱资质主体利差走扩也在20bp 以上。

　受益于美联储政策升级、流动性持续缓解及投资者对疫情拐点和经济重启的预期，全球美元债市场整体反弹，由于房地产板块前期跌幅最大，4 月收复了3 月的大半跌幅。前期跌幅较大的地产板块4 月总回报指数整体反弹5%，其中投资级和高收益地产美元债分别反弹1%和6%，收复了3 月的大半跌幅，不过3-4 月累计仍有3%左右的跌幅。其中B 档利差收窄最为明显，其次为BB 档，4 月利差分别大幅收窄283bp 和178bp。目前地产板块收益率中枢水平已经由此前接近15%的高位下降至8.4%。

　热点事件

　截至5 月10 日，已有183 家房地产债券发行人披露了2019 年年报和2020 年一季报，基于此我们对其业绩进行跟踪。

　利润表方面，2019 年收入同比上升21.8%，毛利率较2018 年下行1.3 个百分点至22.6%，毛利润同比上升15%，扣除各类费用后营业利润同比上升13%，净利润同比上升15%；进入2020 年，一季度收入同比仅增长3.9%，毛利率略有下行，毛利润、营业利润、净利润分别同比下降6%、19%、25%，收入、营业利润同比下降的发行人分别为55%和60%。2020 年一季度房地产发行人盈利有明显恶化，但考虑到我国新房预售模式，盈利滞后于现金流反应，而一季度销售更弱，我们认为行业未来仍有盈利下降压力。

　现金流方面，2019 年房地产行业经营现金流同比增长11%，投资现金流出缩窄10%，使得自由现金流缺口同比缩窄40%，由于筹资现金流同比减少31%，对自由现金流缺口的覆盖率仅1.08 倍，货币资金同比增长11%；2020 年一季度房地产行业经营现金流同比大幅减少93%，跌幅显著超过盈利，反映了当季销售更弱的局面，与此同时投资现金流多流出17%，使得自由现金流缺口显著扩大64%，虽然筹资现金流同比增长43%，但对自由现金流缺口的覆盖率跌至0.91 倍，侵蚀账面货币资金环比年初回落1.7%。

　体现到偿债角度，2019 年房地产行业资产负债率较2018 年下降0.5 个百分点至77.85%，债务资本比持平为58%，“短期债务/总债务”上升4 个百分点至35%，“货币资金/短期债务”下降13 个百分点至1.03 倍；2020 年一季末由于筹资现金流增长，债务资本比提升至60%，同时债务短期化继续，“短期债务/总债务”上升1 个百分点至36%，有70%的发行人短期债务占总债务的比例在上升。同时由于筹资现金流不足以覆盖自由现金流缺口，货币资金下降，“货币资金/短期债务”下降至0.88 倍，为2016 年以来首次下降至1 以下，货币资金对短债的覆盖率下降的发行人占比高达76%，该比例低于30%的发行人占比也达到9.4%的历史高位。

　总体来看，房地产行业经营状况走弱，尤其是现金流表现较差，导致资产负债表偿债指标恶化，加上债务陆续到期，目前账面货币资金已不足以覆盖短债，行业内发行人流动性普遍走弱。考虑到房地产行业盈利滞后于现金流反应的特征，未来行业盈利仍有下降压力，而在此过程中如果外部融资收紧，会进一步负反馈导致信用风险边际上升。

　行业总结和行业配置建议

　经营方面：随着复产复工的推进，房地产销售环比持续回温，但销售面积和销售额同比仍有10%左右的跌幅，1-4 月合计仍有20%左右的跌幅。不同于销售，土地成交情况主要取决于供应，4 月一二线城市优质地块入市使得土地市场量价齐升，土地成交额环比和同比大增1.5 倍和30%，1-4 月累计同比增长3.9%，年内首次转正，土地成交溢价率也达到18%的年内新高。资金方面，4 月定金及预付款同比下降10%，降幅有一定收敛亦与销售额降幅持平，融资为主的国内贷款、自筹资金同比有5-10%的增幅，带动1-4 月房地产开发资金合计同比降幅继续收敛至10.4%。并且考虑到今年以来各项应付款增速明显超过其他资金来源，4 月至今尚未披露，如果考虑各项应付款后房地产开发资金来源有望实现正增长。直接融资方面，4 月各类融资渠道均有不同程度降温，其中境内债券发行和净增均下降且分化加大，美元债和信托净增均降为负，总体直接融资净增为负。加总来看，1-4 月房地产非贷款融资净增量远远低于去年，考虑到市场向着基本面主导的分化行情演绎，信托融资仍在收紧，今年房地产行业非贷款净融资额将毫无疑问远低于去年。重点房企由于2 月好于全国，3 月以来反弹幅度也弱于全国，同时拿地支出额环比大幅上升145%，使得拿地销售比再次上升至48%，其中恒大、绿城、碧桂园、万科、龙湖、新城单月拿地支出均超过100 亿元。债券发行方面，4 月分化行情下，国企发债更多，我们重点覆盖的民企则发债占比下降至35%，票面利率分化比较大。

　二级债券市场方面：受益于美联储政策升级、流动性持续缓解及投资者对疫情拐点和经济重启的预期，全球美元债市场整体反弹，由于房地产板块前期跌幅最大，4 月收复了3 月的大半跌幅。不过美元债融资功能仍未恢复，加上疫情冲击销售数据、前期利差压缩幅度较大，4 月以来房地产境内债券利差普遍走扩，其中走扩幅度最大的个券同样是利差绝对水平高、信用资质本就比较弱的主体，体现出明显的行业分化格局。

　债券发行人2019 年年报和2020 年一季报表现：我们分析了目前已披露2019 年年报和2020 年一季报的183 家房地产债券发行人的财务报表，发现房企2020 年盈利有较大幅度下降，尤其是现金流表现较差，导致资产负债表偿债指标恶化，加上债务陆续到期，一季末账面货币资金对短债的覆盖率已经下降至88%，行业内占比高达七成的发行人流动性走弱。考虑到房地产行业盈利滞后于现金流反应的特征，未来行业盈利仍有下降压力，而在此过程中如果外部融资收紧，会进一步负反馈导致信用风险边际上升。

　行业展望和投资建议：4 月复工复产继续推进，房地产销售、资金数据均在好转，不过同比仍有一定下降，房地产去化周期进一步拉长。考虑到经济增长和居民收入仍有压力，政策方面仍坚持“房住不炒”，房地产行业经营状况仍难以恢复到正常水平，行业一季度流动性水平有比较明显的下降。融资方面，美元债以及发行窗口仍未显著恢复，境内债券“借新还旧”导致1 季度的大幅净增难以持续，地产信托严控新增、资金信托配置非标资产比例压缩将使得房地产信托融资功能进一步受到挤压。总体而言，无论从经营还是融资方面，房地产行业信用风险边际都有抬头，而在此过程中行业内部分化格局进一步加强，其中流动性充足、融资渠道通畅的龙头房企仍将获益，还有抓住机会巩固优势的可能。而债务负担沉重、依赖销售去化解决流动性问题的、美元债融资依赖度高的发行人将进一步面临考验。无论是美元债还是境内债估值表现，仍将面临个券之间分化的局面，低资质地产利差仍有波动和走扩的可能。